利润拐点推升周期 金融周期行业仍有估值优势

行业配置主线：利润拐点推升周期

从10月份至今各板块的表现来看，A股表现出明显的“顺周期交易”的特征，风格切换已经悄然发生。展望未来一到两个季度，我们认为市场可能大致存在三条主线：（1）受益于经济复苏的顺周期主线。如化工、有色、机械、银行、汽车等以金融周期为主的行业。（2）受益于疫情消失的主线。如机场、航空、酒店等在疫情中遭受巨大打击，行业修复依赖线下消费场景放开的行业。（3）低估值补涨主线。如房地产等基本面受到压制，估值处于历史低位，在市场估值中枢抬升时有补涨机会的行业。

我们认为受益于经济复苏的顺周期主线是未来一两个季度内最有可能领涨的主线，甚至有可能超预期。这种乐观主要源于三个方面： （1）尽管地产和基建“不太给力”，但工业生产和消费需求很旺盛，经济的内生动能正在被激发，复苏正扩散到可选消费领域。（2）海外订单回流为部分长时间处于周期低谷的行业带来了新的增量需求，在淡季展现出了异常的繁荣。一方面国内龙头公司凭借技术和产能优势将会收获更多的订单和利润，龙头价值风格将会继续强化并扩散。另一方面部分上游行业已经出现库存骤降的现象，我们认为这是下游需求旺盛的征兆。由此带来的补库效应叠加龙头的产能周期，将大概率带来经济年度级别的周期回升。（3）外资和公募等两类大资金不约而同地开始按照经济复苏的脉络做配置和布局。考虑到过去两年投资者对顺周期相关行业的预期压制得非常低，我们认为一旦基本面确认反转，ROE拐点出现，将会出现绝佳的反身性机会，叠加目前的估值优势，可能会形成1-2个季度领涨的戴维斯双击行情。

（1）从10月至今各板块的表现来看，A股表现出明显的“顺周期交易”的特征，风格切换已经悄然发生。涨幅前15名的行业中，除了电子和食品饮料等已经调整过一段时间的前期主线之外，其余的行业基本全部为金融周期和可选消费。具体来看，汽车、家电、有色、电力设备和钢铁等行业涨幅最高。农林牧渔、餐饮旅游、国防军工、综合和传媒行业跌幅最大。这种顺周期的交易特征其实是符合经济复苏逻辑和各行业基本面变化的。

（2）从各行业的高频数据来看，国内经济的需求端持续走强。周期和可选消费中的部分行业已经走出数年内的周期底部，正在进入上行周期。

周期方面，尽管基建投资和房地产新开工和销售数据恢复较为缓慢，导致部分投资者对于经济回升的力度和持续性始终心存疑虑，对于周期股的投资机会也一直未敢“伸手”。但来自制造业投资和工业生产的需求却十分旺盛。经济层面内部和外部的驱动力依然很强。周期中的很多数据也在验证我们之前关于库存周期的判断。

一般来说，下游需求的波动影响生产者对于未来生产和需求预期的判断，进而导致库存的波动。比如在经济回升阶段，由于工业生产旺盛，钢材被快速消耗，供给来不及跟上，社会库存迅速下降（被动去库）。此时生产者和投资者出于对未来行情的判断，加大粗钢的产量和产能的投资，对于上游原材料（如铁矿石）的需求也逐渐升温，进而引发上游补库囤货的行为。

从具体数据来看，由于复工复产的持续推进，工业生产非常旺盛，粗钢产量增速自疫情后持续回升，目前已接近近5年来的高点；受工业需求旺盛的影响，国内主要钢材的社会库存水平自10月以来迅速下降，且下降的斜率较往年更大。

同时，大型发电集团日均耗煤量10月开始呈上升趋势，工业品价格经过一个月调整后也在10月份企稳，并重新开始回升。这些迹象也印证了工业生产需求在持续上涨，尽管数据可能会有月度波动，但经济始终是处于复苏的通道中的。按照周期理论，本轮经济上行至少要持续到2021年中，目前时间上还远远不够。

另一方面，外需的加速复苏也为经济的上行带来了新的增量。上海出口集装箱运价指数（SCFI）自四月触底以来一直呈现回升趋势，且在7-8月加速上涨，目前已经突破近10年的高点。一般来说，7-8月是传统的海运出口淡季，在淡季的情况下反而表现出比旺季更活跃的异常状态，这就表明除了来自国内工业生产的需求推动之外，来自海外的需求也十分强劲。持续超预期的出口数据也是可以印证这一判断的。我们认为这种现象也与海外疫情的二次爆发有关，从时间上看8月份也恰好也是欧洲疫情再次创新高的启动时间。疫情的持续发酵使海外的生产制造受到影响，需求与供给的矛盾导致海外订单向中国转移，刺激了外贸和航运的繁荣。

需求端来看，一部分国外的需求投射向国内，需求端的激增也带动消费需求的修复开始出现加速现象。之前消费的复苏主要靠必选消费拉动，复苏的斜率很小，但最近两个月可选消费也开始发力，经济的内生动能正在被激发。来自海外的增量需求对冲了地产下行的影响，再叠加国内的消费意愿回暖，带动汽车、部分家电的销量增速转正并创2018年以来的新高。

供给端来看，抗疫的成功向全世界展示了中国的执行力和应急处理能力，同时中国拥有最健全的制造业产业链，海外企业出于供应链安全的考虑将订单转移到中国，对于国内企业而言这就是与海外竞争对手此消彼长的机会，且此过程在中短期（1-2年内）不可逆。国内工业生产的需求叠加海外订单的回流，上游原料供需平衡被打破，首先反应为库存下降和价格上涨，然后涨价效应逐渐向下游传导，行业景气度上行，焕发新的生机。比如印度和斯里兰卡疫情恶化，导致大量纺织订单转移至国内，再加上终端订单阶段性好转，上游原料库存迅速下降，甚至一度出现负库存现象。

这种情况也出现在成长板块的部分细分行业中，这些行业也同样受益于国内消费和工业需求的回升以及海外需求的转移，所以本质上其实还是顺周期复苏的逻辑。比如由于海外市场的供需缺口，面板供不应求。同时国内消费需求转暖，下游厂商积极备货，6月以来面板报价持续上升。另外受工业需求转暖、汽车行业复苏以及诸多下游需求爆发的影响，半导体行业产销两旺，北美半导体设备制造商出货额创出新高，8寸晶圆功率半导体满产，维持高景气。

在这种情况下，部分行业的集中度将会继续加强，国内龙头公司凭借技术和产能优势将会收获更多的订单和利润，龙头风格将会继续强化并扩散。上游补库效应的传导叠加龙头的产能周期，将大概率带来国内经济新一轮的库存上行周期。

另一方面，5G周期正在进入下半场。从最近的数据来看，软件产业业务收入增速在上升，已经处于近5年中的较高水平，而移动通信基站设备产量增速不断下降，已跌至2012年以来的新低。我们认为这主要源于5G基建的高峰（金麒麟分析师）已过，而5G应用的需求却刚刚开始放量，“路”修好后，接下来就是“通车”。所以软件收入和基站设备产量增速之间表现出了背离的“喇叭口”。而同样的情形也出现在了2014年下半年-2017年，时间上看也刚好是上一轮4G周期。所以成长股方面，除了应用非常广泛的半导体之外，5G周期的演变进程值得重点关注。

（2）估值透视：金融周期行业仍具有估值优势。从各行业PE（TTM）来看，前期的主线板块中，医药、电子等行业经过了一个季度的杀估值行情，目前估值水位已大幅下降，均已回落至历史中位数附近。食品饮料、计算机、休闲服务仍显著高于历史中位数。同时，钢铁、采掘、公用事业、房地产、建材、建筑装饰、银行等金融周期行业的估值水平仍处于历史低位。

另一方面，从各板块与上证指数的估值差异度来看，食品饮料、家电、休闲服务、纺织服装、汽车等行业与大盘的估值比价历史分位数都突破了90%。而农林牧渔、采掘、钢铁、房地产、建材、建筑装饰、银行等以金融周期为主的行业，其与大盘的估值比价处于历史较低的水平（关于估值差异度的研究框架请参考我们前期的报告《真正的风格切换》）。

（3）资金流向的脉络：外资和公募等两类大资金不约而同地开始按照经济复苏的脉络做配置和布局。

从10月至今北向资金的动向来看，家电、银行、食品饮料、电子、电气设备、汽车、非银金融等是出现显著净流入的行业；农林牧渔、建筑材料、机械设备、传媒等是净流出的行业。从以上情况来看，我们认为北向资金的交易主要沿着两个方向展开：1．抄底超跌的前期主线板块（如食品饮料和电子）。这类板块都先后在8，9月份出现了龙头股的抱团信仰瓦解和板块集体杀估值的情况，由于后续的数据验证或利空事件出现转机的催化，投资者对于未来基本面的预期维持乐观，于是出现了抄底回补仓位的情况。2．家电、银行、电气设备、汽车、非银等过去长期处于周期低谷，现在受益于经济的回升，景气度已经出现或即将出现拐点的行业。这类行业以金融周期为主，在过去两年预期压制得非常低，我们认为一旦基本面反转，将会带来绝佳的反身性机会，可能会形成季度级别领涨的戴维斯双击行情。

从公募基金三季度调仓情况来看，三季度公募基金在必选消费、可选消费、成长、金融、周期及其他的持股市值占比依次为29.42%、9.85%、22.48%、9.81%、6.46%和22.25%，与2020年二季度相比，环比变化依次为-5.99、2.48、-3.44、2.41、-0.03和4.56个百分点，大幅减配必选消费、成长板块，增配可选消费和金融板块。我们认为从外资和机构的调仓脉络中可以看出，经济复苏带来的顺周期的投资机会已经为两类大资金所重视，后续随着经济复苏的扩散，这种认知将会继续强化。

配置主线探讨：当前时点与之前一个季度相比，对风格影响最大的变化在于：（1）尽管地产和基建“不太给力”，但工业生产和消费需求很旺盛，经济的内生动能正在被激发，复苏正扩散到可选消费领域。（2）海外订单回流为部分长时间处于周期低谷的行业带来了新的增量需求，在淡季展现出了异常的繁荣。一方面国内龙头公司凭借技术和产能优势将会收获更多的订单和利润，龙头价值风格将会继续强化并扩散。另一方面部分上游行业已经出现库存骤降的现象，我们认为这是下游需求旺盛的征兆。由此带来的补库效应叠加龙头的产能周期，将大概率带来经济年度级别的周期回升。（3）外资和公募等两类大资金不约而同地开始按照经济复苏的脉络做配置和布局。从上述三个方面来看，再结合各行业的估值情况，我们认为金融周期的比较优势较为明显，在临近年末的当下将会有更高的胜率。考虑到过去两年投资者对金融周期的预期压制得非常低，我们认为一旦基本面确认反转，ROE拐点出现，将会出现绝佳的反身性机会，可能会形成1-2个季度领涨的戴维斯双击行情。

配置建议：近期消费科技中部分白马股出现较大调整，我们认为这已经预示着风格的转变了，时间上至少一个季度，甚至可能长达两个季度。原因有三个：（1）6-7月基金发行量井喷，导致部分资金被迫配置消费科技，由此提前透支了消费科技的基本面。（2）年底前后，投资者开始布局2021年，估值的重要性提升。（3）经济改善的趋势依然在继续，将会对金融周期的基本面有正面影响。建议增配金融周期。重点关注机械、有色、券商、银行、化工、汽车。

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重点行业数据追踪

我们跟踪了能够反映各行业景气度强弱的中微观变化。

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